Михаил Хазин: О силе правильной кредитно-денежной политики (18.11.2018)

В последнее время  стали много говорить об основах кредитно-денежной политики, так что, наверно, и мне имеет смысл сказать несколько слов.
Прежде всего, основы. Для обеспечения нормального оборота товаров и услуг нужны деньги. Сколько таких денег в обороте можно примерно оценить и довольно быстро стало понятно, что этот объем примерно коррелирует с создаваемой в экономике добавленной стоимостью (ВВП). А вот дальше начались проблемы, поскольку сразу возникает вопрос, что такое деньги, как учитывать оборот (например, считать ли немонетизируемые сделки), ну, и так далее. Дальше я попытаюсь на эти вопросы ответить, в меру существующей на сегодня теории. Графики приводить не буду, поскольку каждый из них нужно буквально разбирать по косточкам, где что на самом деле.

Для начала, формула Фишера. «Фишера уравнение [Fisher’s equation] — одно из исходных уравнений количественной теории денег, основы которой были заложены американским экономистом и математиком Ирвингом Фишером:

MV = PQ

где M — номинальная масса денег в обращении; V — скорость обращения; Q — количество товаров (сделок, трансакций денег) и P — уровень цен, определяемый взаимодействием остальных трёх факторов.

При этом М определяется независимо от остальных параметров, а V рассматривается как характеристика некоего устойчивого равновесного состояния: скорость обращения денег возвращается к нему при разного рода отклонениях».

Определение взято из учебников, и это хорошее определение, поскольку в нем говорится о самом слабом месте всей количественной теории денег. Дело в том, что само приведенное тождество выглядит достаточно логичным, если бы не одно обстоятельство: никто не знает, что такое «скорость обращения денег». Именно по этой причине в исходном варианте предполагается, что эта скорость либо вообще постоянна (так сказать, самый примитивный вариант), либо же она отклоняется от некоторого «равновесного» состояния, но незначительно и обычно быстро возвращается к исходному состоянию».

Я бы сказал сегодня точнее: есть соображения, которые говорят, что при тех или иных процессах темпы оборота денег меняются, ускоряются или замедляются, но насколько — это вопрос, на который ответа нет. Например, если инфляция растёт, то скорость оборота денег тоже растёт (кстати, именно на этом эффекте основана идей Гезеля с «обесценивающимися» деньгами). Но, опять-таки, насколько? Поэтому рассуждения, основанные на формуле Фишера мы с негодованием отметаем. Не имеют они отношения к реальности.

Пункт второй. В обороте участвуют не только деньги. Например, в России 90-х крайне популярны были наличные доллары (которые в рамках рублевой денежной массы никто не считал), векселя различных компаний (которые тоже далеко не всегда адекватно учитывались в статистике; и даже если бы учитывались — как их соотносить с рублями, с каким коэффициентом?), да и много еще чего. На Дальнем Востоке, например, юани использовались, но даже до Урала они практически не доходили.

Теоретически, качество работы денежных властей — это та доля оборота, которая занята национальными деньгами. И вот здесь возникает целая куча вопросов. Главный из них — показатель монетизации. С точки зрения здравого смысла, это отношение той части денег, которые обеспечивают оборот внутри страны (например, денежные власти США очень тщательно отслеживают доллары, которые находятся за пределами страны и их во внутреннем обороте не учитывают!) к ВВП этой страны. Опыт показал, что в норме эта цифра должна быть около 100%.

Еще раз повторю, нет никакого закона, чисто опытная оценка. Если экономика пребывает в нормальном состоянии, то денежная масса, которая обеспечивает оборот, должна быть в пределах 100%. А вот дальше начинаются разные фокусы.

Например. В США в ВВП включены некоторые показатели, которые принципиально не монетизируются: это приписная рента (условная цена, которую домовладелец, якобы, платит самому себе, если он живет в собственном доме), это гедонистические индексы (их вообще нельзя продать), это учет интеллектуальной собственности (тут можно поспорить, поскольку, теоретически, она входит в капитализацию компаний и под нее можно брать кредиты).  Значит, в США денежная масса должна быть поменьше нормы … Точнее, в этой стране относительно нормы завышен ВВП, значительная часть которого не участвует в хозяйственном обороте.

Далее, в России в 90-е годы, рублёвая денежная масса всё время сокращалась, показатель М2 (который на тот момент казался наиболее адекватным для оценки количества рублей, участвующих в обороте) упал со 100% в 1991 году до примерно 4% перед дефолтом 1998 года. Совершенно очевидно, что это означает, что большая часть оборота обеспечивалась денежными суррогатами. Вопрос: как эти суррогаты учитывать? Включать их в денежную массу? Но как?

А если нет — то о чем, кроме как  глубокой неадекватности руководства ЦБ может говорить эта цифра?

Ещё один пример, нынешние развитые страны, в которых мультипликатор сильно выше 100%. Да, во многом это связано с финансовым характером экономики (финансовые пузыри, кредитное стимулирование спроса), но как это соотносится с нормой — большой вопрос. То есть, можно ли считать, что это «новая норма», или же исходить из того, что пузыри лопнут и картина вернется к норме? Опять же, если мы говорим об официальных показателях денежных агрегатов, то их считает официальная статистика. Со всеми своими недостатками. И хотя в этом месте не очень понятно, зачем ей врать, но выдает-то то она только то, что выдает. То есть агрегаты, денежную базу, М0, М1, М2, М3 … Для США, скорее всего, наиболее объективная оценка — это М3 (в США в какой-то момент из показателя М2, который был наиболее адекватен раньше, стали выделять крупные депозиты корпораций, что «новый» М2 уменьшило, а его аналогом стал М3; кстати, депозиты тоже участвуют в обороте, поскольку позволяют банкам выдавать кредиты). Но все равно, остается ряд очень интересных вопросов.

Второй показатель денежного обращения, после монетизации, это кредитный мультипликатор. Это тот объем денег, который возникает в финансовой системе за счёт механизма «кредитной мультипликации». Суть этого механизма может быть объяснена следующим образом. Пусть в нашей стране всего один банк, который имеет уставной капитал 1 рубль.

Тогда его валюта баланса составляет ровно этот самый рубль, который находится и в активе (в виде денег в кассе) и в пассиве (обязательства перед владельцами). Но банк может выдать этот рубль строителю Пете, который получит кредит на строительство дома. В результате банк открывает Пете кредитный счет, на который переводит рубль (уже электронный). И баланс увеличивается: в активе уже два рубля (наличный рубль в кассе и рубль с процентами, который Петя обязался вернуть), как и в пассиве (обязательство перед владельцами и рубль, который нужно дать Пете на его строительство).

Дальше Петя открывает счета своим работникам и переводит на них часть кредитных денег. Еще часть он выплачивает своим поставщикам, у которых счета в этом же банке. В результате активы банка, как и пассивы вырастают еще сильнее.

А наличность как была, так и осталась — рубль. Собственно, суть денежной политики со стороны надзорного органа состоит как раз в том, чтобы пирамида добавляемых таким образом денег (а соответствующий процесс как раз и носит название кредитной мультипликации или кредитной эмиссии) была ограничена. Для этого используются два основных инструмента: ставка процента и резервирование. Суть резервирования состоит в том, что банки при любой операции по выдаче кредита должны переводить в Центробанк некий резервный депозит, объем которого зависит как от риска операции, так и от текущей экономической конъюнктуры. При этом денежная база — это как раз наличные деньги, которые центральный банк вбросил в экономическую систему (то есть результат денежной эмиссии) находящиеся в банковской системе или на руках у населения, а денежный агрегат М3 как раз и описывает полный объем денег, возникший в результате кредитной эмиссии.

Собственно, в США агрегат М3 — это как раз и есть результат мультипликации денежной базы. Но вот только есть один вопрос. А правильно ли определяется денежная база. То есть, что считать наличными? С точки зрения здравого смысла, это банкноты (за пределами хранилищ Центробанка), монеты и депозиты физических лиц «до востребования». Поскольку все остальное — это уже «связанные» деньги и их уже нужно включать в более сложные агрегаты. М0, М1 и так далее. В частности, в денежную базу ни при каких вариантах не включаются депозиты корпораций. Но есть  масса вопросов.

Например, срочные депозиты физических лиц. Теоретически, это уже ограниченные деньги, граждане их просто так снимать не могут. Тут все понятно. А вот с депозитами «до востребования» как быть, если сами граждане могут их «мультиплицировать» путем выписывания чеков? Которые, если они «на предъявителя» отлично могут обеспечивать оборот. Аналогичный вопрос с векселями (котрые те же чеки, только выписанные на некоторый срок).

Ещё вопрос, с карточными кредитами. Да, они процентные (то есть ограничивают граждан в дальнейшем), но выдаются практически неограниченно и без проверки. Как их учитывать? Как учитывать те наличные, которые снимают в банкоматах с кредитных карточек, формально, это кредиты, но поскольку ограничений нет, то это увеличивает наличную денежную массу, банкноты входят в оборот.

Ответов на эти вопросы нет, вот почему в этой теме так важен личный опыт. Если его нет, то все разговоры, даже с пониманием технической сути, гроша ломаного не стоят. Это как однажды Кудрин, еще будучи министром финансов, сказал о том, что что-то там у него не сложилось, поскольку «изменилась скорость оборота рубля». Я тогда задал только один риторический вопрос: «Как именно влияет на скорость оборота рубля то, что продажа квартир все чаще, вместо переноса из одной банковской ячейки в другую чемодана с наличными долларами, происходит путём перевода этих же долларов с одного офшорного счета на другой?» Если ответа на этот вопрос нет — не стоит говорить о скорости оборота рубля. Хотя, как я уже говорил, если инфляция растёт, то скорость оборота валюты тоже растет. И если в экономике растёт кредитный мультипликатор, то с ним растёт и скорость оборота (наличные деньги оборрачиваются медленнее). А если растёт сфера оборота национальной валюты (как это было у нас при Геращенко в 1999 - 2002 годах), то и инфляция падает.

В норме, мультипликатор (для США — отношение М3 к денежной базе) крутится в диапазоне 4-6. Может быть, колебания скорости оборота входят в этот интервал. Но если мультипликатор резко подскакивает, это обычно признак наличия финансовых пузырей, при которых роль финансового сектора в экономике резко возрастает. А в нем, как уже отмечалось, скорость оборота выше, чем в реальном секторе. Ну и нужно учитывать финансовые технологии, они тоже влияют, и на скорость оборота, и на тонкости в определении денежных агрегатов.

Так что в условиях резкого вдувания пузырей падает и монетизация экономики, и скорость оборота. И возможности банков по мультипликации, то есть — кредитной эмиссии. И именно это позволяет центробанкам начать денежную эмиссию, которая компенсирует экономический спад. Хотя бы отчасти. Кстати, центробанки стимулируют кредитную эмиссию (то есть увеличивают банковский мультипликатор) путем снижения резервных требований, снижением ставки и через смягчение законодательных ограничений (сюда относится пресловутый для США закон Гласа-Стигола). Перед кризисом 2008 года в США практически не было денежной эмиссии, все ограничивалось стимулированием кредитной ставки (которую всё время снижали).

Классический пример — период 2008-14 годов в США. Кредитный мультипликатор на начало кризиса — 17, к середине 14 года — чуть больше 4. Денежная база на начало кризиса — 0.8 триллиона долларов, к середине 14 года — 3.3 триллиона. Мультипликатор в 4 раза упал, база в 4 раза выросла, М3 остался практически без изменений, инфляции не было. А вот дальше начинаются тонкости. Их можно разбирать, но каждый раз это нужно делать отдельно и очень аккуратно. И с учетом понимания процессов, причем желательно — не теоретического. Иначе пойдут ошибки, никуда не денешься.
18.11.2018

Хазин Михаил

Источник: https://khazin.ru/articles/6-jekonomika/63250-o-sile-pravil-noy-kreditno-denezhnoy-politiki




Обсуждение статьи



Ваше имя:
Ваша почта:
Комментарий:
Введите символы: *
captcha
Обновить

Вверх
Полная версия сайта
Мобильная версия сайта