Константин Корищенко: Россия находится в состоянии идеального шторма (24.07.2018)

После 2014 года российская экономика испытывает дефицит инвестиций, и потому естественно встает вопрос о поиске альтернативных каналов их получения. Об источниках инвестиций и проблемах доступа к рынкам капитала «Инвест-Форсайт» беседует с профессором Константином Корищенко, заведующим кафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга факультета финансов и банковского дела РАНХиГС, в 2002-2008 гг. – заместителем председателя Банка России, в 2008-2010 гг. – президентом биржи ММВБ.
Старый сценарий исчерпан

– Константин Николаевич, история российской экономики последнего времени четко распадается на две эпохи: до 2014 года и после. Что произошло, если сравнить итоги с точки зрения инвестиций и с точки зрения структуры их источников в российской экономике?

– Давайте начнем с того, что, собственно, произошло с российской экономикой. За достаточно большой и длинный период, примерно с 2000 года до 2014-го, пожалуй, с перерывом на 2008-й и 2009-й, российская экономика развивалась по одному и тому же сценарию. Сценарий заключался в том, что мы получали доходы – прежде всего от экспортной деятельности; и часть этих доходов направлялась на пополнение бюджета. За их счет формировался источник повышения социального уровня, выплат населению, индексирование пенсий и прочее. Другая часть направлялась на пополнение резервного фонда. А третья часть в той или иной форме перераспределялась между компаниями, государственными и негосударственными. И эти средства, опять же, разными путями или направлялись за пределы России, или сохранялись в виде «условно иностранного капитала». И этот капитал приходил в Россию в качестве источника инвестиций.

– Что же произошло с этой моделью в 2014 году?

– Конечно, можно сказать, что случился кризис, появились санкции, упали цены на нефть и т.д. Но на самом деле существенные изменения экономической политики назревали давно. И они как раз созрели, как это ни парадоксально, тоже к 2014 году. Оказалось, что мы с 2014-го находимся в состоянии, которое обычно называется «идеальный шторм»: когда все негативные явления, которые накапливались, сходятся в одной точке времени. Например, по тренду, который сложился с начала 2000-х, к концу 2013-го – началу 2014-го у нас исчерпались возможности увеличивать расходную часть бюджета за счет дополнительных доходов, поступающих от продажи нефти. И чтобы увеличить доходную часть бюджета, оставалось только одно средство – девальвация. Потому что при том же количестве валюты за счет девальвации у вас возрастает рублевая составляющая. Поэтому была предпосылка для девальвации вне зависимости от всех остальных.

А потом случилась Украина, и у нас исчезли источники дешевого капитала. А потом случилось падение цен на нефть, и у нас источники доходов еще уменьшились. Фактически вот эта вот большая «труба» финансовых ресурсов, которая приносила нам средства 13-14 лет, исчерпалась.

– Но девальвация не смогла поправить дело?

– Девальвируя национальную валюту, вы восстанавливаете доходы бюджета, но все остальное автоматически не восстанавливается. У вас не растет приток иностранного капитала, внутренняя активность инвестиционная только от девальвации тоже не растет.

Что произошло после 2014 года? Мы перешли к плавающему курсу, мы ввели высокую процентную ставку, а на этом фоне мы еще планомерно с 2000-х годов улучшали бюджетную налоговую систему в контексте собирания доходов, налогов и т.д. То есть возможности бизнеса оставить себе какую-нибудь «краюшку» или «кусочек» резко уменьшались. Сначала это была «огромная краюха», потом ее размеры начали падать, и, в конечном счете, мимо налоговой службы можно было уже пронести только какие-то крошки. Можно сказать, начиная с 2014 года мы попали в ситуацию, когда экономическая политика работала исключительно на стабилизацию. На стабилизацию бюджета, валютных резервов, банковской системы, которая, опять же, в свою очередь подверглась чистке, что было рационально, но совпало с обострением других негативных факторов. Поэтому мы оказались в ситуации, когда, условно говоря, участок земли кристально чистый, с точки зрения чистоты можно радоваться; но на нем нет чернозема, нет травы, на нем нет, условно говоря, каких-то там зверушек и т.д. И вот это вот «благолепие живой природы» надо восстанавливать с помощью последующего роста экономики и развития бизнеса.

Нужны ли иностранные инвесторы?

– А что в это время происходило с иностранными инвестициями?


– Иностранный капитал, как известно, делится на две части: инвестиционный и спекулятивный. Первый предпочитает форму прямых инвестиций, второй – портфельных инвестиций. После 2014-го на российском рынке резко снизился объем инвестиционного капитала по всем тем причинам, о которых мы говорили. А спекулятивный остался и присутствует вплоть до сегодняшнего дня за счет высоких процентных ставок, за счет хорошего статуса российского долга, за счет стабильного в разумном смысле курса рубля, начиная примерно с конца 2016 года.

– Может ли спекулятивный капитал подпитывать реальные инвестиционные процессы в экономике?

– Теоретически он может решить какую-то временную задачу, например выкупа по низкой стоимости какого-то актива с надеждой его перепродать по более высокой стоимости. Но чтобы даже такая сделка состоялась, надо, чтобы был инвестор, который будет желать приобрести этот актив как инвестиционный. Сегодня таких инвесторов немного. Посмотрите на историю российской приватизации! Допустим, мы сейчас готовы приватизировать какую-то очень хорошую компанию, например «Аэрофлот». Но кто ее будет покупать?

Первый, «рефлекторный» ответ на этот вопрос – нет покупателей. Есть еще второй сюжет, когда нам могут сказать, что есть покупатель: условно говоря, Air France. Здесь возникает вопрос: хотим мы нашу компанию продать Air France? Может быть, он из-за конкурентной борьбы не будет развивать «Аэрофлот», а, наоборот, каким-то образом попытается его подавить и перехватить бизнес. Поэтому в контексте IPO и прочих инвестиционных сделок, публичных или частных, остается вопрос: в чьи руки это попадет? Насколько эти руки (и головы при этих руках) будут стремиться сохранить бизнес в России? Насколько они будут способствовать тому, чтобы бизнес платил налоги и обеспечивал поступления в бюджет? Сегодня основные плательщики в бюджет – государственные компании. В принципе, стабильность государственного бюджета Российской Федерации определяется динамикой рублевой цены на нефть, которая является предметом «договоренности» между государством и государственными компаниями, которые обеспечивают направление части доходов в бюджеты.

«Санкции – это ВТО наоборот»

– Но если в конце 2013-го сошлось несколько факторов, это означает, что роль санкций, в общем, преувеличена?


– В целом да. Конечно, санкции негативно воздействуют на экономический рост, но они позитивно воздействуют на развитие тех или иных внутренних бизнесов, которые в условиях свободной конкуренции не смогли бы вырасти. Санкции – это, так сказать, «антипротекционизм» с точки зрения тех государств, которые их накладывают, а с точки зрения нашего государства – это в чистом виде протекционистские меры, «ВТО наоборот». То есть то, что мы не можем сделать в рамках ВТО, другие могут помочь нам сделать, введя санкции. Вот сейчас пытаются решить проблему российских вин, вводя те или иные пошлины. А были бы против нас какие-то санкции в этой сфере введены, на которые мы могли бы зеркально ответить, введя санкции на иностранные вина, это оказался бы как раз механизм протекционизма.

– Мы сейчас говорим о товарных потоках. А если о потоках капитала?

– Санкции действительно самым болезненным образом проявляются именно в сфере капитала. Но есть и побочный эффект санкций в финансовой сфере – мы из-за них были вынуждены сократить чистую внешнюю задолженность. Мы «сбросили с плеч» порядка $150-170 млрд внешних долгов в частном секторе. Мы оказались в первой десятке стран, имеющих положительную чистую инвестиционную позицию. То есть мы, в конечном счете, одни из кредиторов всего остального мира, и не самые последние.

– Но можем ли мы что-то извлечь из этого?

– Та же Япония извлекает из этого очень много. У нее чистая инвестиционная позиция, самая большая из всех стран в мире. Япония на этой чистой инвестиционной позиции зарабатывает порядка $200 с лишним млрд в год. А мы, имея достаточно большую чистую инвестиционную позицию, зарабатываем на ней мало. На самом деле даже не зарабатываем, а платим. То есть мы являемся кредиторами всего мира и при этом по сальдо платежей все равно доплачиваем еще. Это отражает тот факт, что активы, которыми мы владеем, и активы, которыми владеют иностранцы у нас, приносят разные уровни дохода. Поэтому сокращение нашей внешней задолженности на самом деле благо. Мы стали «меньше» переплачивать всему остальному миру.

«Других инвестиций не бывает»

– Тот факт, что у нас есть дефицит инвестиционного капитала, не означает ли, что мы должны искать какие-то альтернативные каналы получения инвестиций?


– Инвестиционный ли капитал или спекулятивный – в любом случае движимы примерно одинаковыми мотивами, лишь в разной степени. И среди них главную роль играют риск и доход. Одна из проблем, которая реально препятствует инвестиционному процессу в Российской Федерации: у нас высокие процентные и курсовые риски. Поэтому люди готовы «играть» краткосрочно, принося доллары и вкладывая их в рублевые активы, а вот долгосрочно все-таки опасаются, поскольку рубль может быть девальвирован. Не говоря уже о рисках инвестиционного климата.

Процентные риски тоже очень высоки, потому что Центральный банк, удерживая высокую процентную ставку, решает свои задачи борьбы с инфляцией, защиты валютного резерва и т.д. Но фактически он через высокую процентную ставку тормозит инвестиционный процесс. Потому что если ключевая ставка 7,25%, а инфляция 2,5%, то 5% разницы – это очень высокая реальная процентная ставка, которая не может стимулировать инвестактивность. Поэтому проблема не в доступности капитала, а, скорее, в параметрах, которые определяют условия инвестирования.

– Иногда можно услышать, что нам нужно двигаться в сторону азиатских рынков капитала: скажем, больше побуждать российские предприятия выходить на сингапурскую или какую-то азиатскую биржу…

– Это, скорее, то, что на жаргоне называется «хайп». Наверное, можно, сидя за чашкой чая, обсуждать с друзьями и говорить: «Как было бы классно!» Но практически мы понимаем, что в больших объемах капитал существует на так называемых развитых рынках, где много лет создавалась инфраструктура инвестирования. Это прежде всего финансовые рынки Европы, Великобритании, Америки. Юго-Восточная Азия со своими рынками очень молода. Они формировались последние лет 10-15. Еще 10 лет назад страны Юго-Восточной Азии и МВФ обсуждали, что надо начинать развитие их рынков, прежде всего рынков облигаций. А рынки акций и рынки прямых инвестиций все еще находятся более или менее в ограниченном состоянии по сравнению с западными. Там нет еще такой технологической готовности, такой инфраструктуры, такой институциональной готовности, как на Западе. А что есть? Есть накопленный капитал, но в большинстве своем он находится в руках государства. Неужели России со своими крупными государственными проектами нужно идти к Китаю, у которого есть крупные государственные фонды, не напрямую, а с заходом, условно говоря, «на рынок»? Конечно, подобные сделки так не делаются. Движение в Азию – прежде всего взаимоотношения одного государства с другим государством.

– А новые цифровые инвестиционные площадки, p2p-платформы, краудфандинговые площадки, площадки для ICO, конечно, пока еще не могут играть большой роли?

– Это вообще, с моей точки зрения, что-то наполовину из сферы выставок, конференций, фестивалей, где действительно есть жизнь, есть большая активность, где что-то кто-то продает, но не существует мощной финансовой системы, которая могла бы обеспечить перераспределение больших объемов капитала. Посмотрите: сегодня мы создаем блокчейн, завтра мы его отрицаем. Сегодня поддерживаем краудфандинг, завтра ограничиваем. Сегодня «даешь ICO», завтра «запретим ICO», потом опять… и т.д. Понятно, что многие пытаются ухватить какие-то популярные темы, но считать, будто бы в этой части есть масштабное решение, которое позволит ускорить инвестиционный процесс, – преувеличение. Все-таки большие потоки денежных средств идут только в ту инфраструктуру, которая устойчива, стабильна и годами зарекомендовала себя как «правильный канал» направления денег. Заметим, что интернет-компании в начале 2000-х в тех же Соединенных Штатах, начавшись как эксперимент в форме стартапов, превратились в респектабельные компании на известных площадках, распределившись равномерно между Nasdaq и NYSE. В конечном счете, та и другая биржевая структура стали основными «хабами», на которых торгуются все компании – и новой экономики, и старой. Точно так же, кстати, будет с так называемыми криптовалютными биржами, которые, пошумят-пошумят, потом либо исчезнут, либо их, скорее всего, просто скупят обычные традиционные биржи.

– Как в этой истории сейчас себя чувствует Московская биржа? Что произошло с таким старым проектом Международного финансового центра, который уже сейчас, кажется, никто не вспоминает?

– Мне кажется, про Международный финансовый центр сейчас вообще не стоит говорить: это, скорее, был лозунг, который выполнил свою роль и создал некие предпосылки для развития. А вот Московская биржа на самом деле переживает достаточно неоднозначный период. С одной стороны, это высокотехнологичное образование, оно было и остается центром финансового рынка в России. С другой стороны, сам финансовый рынок, как говорится, дрейфует в сторону, которая не особенно способствует активному развитию биржи. Если мы посмотрим на все показатели за последние лет 7-8, то увидим, что активно развиваются, по сути, два рынка – денежный и облигационный, причем последний развивается не в части торговли, но, скорее, в части размещений. Лучше всего развивается рынок РЕПО с центральным контрагентом – это заменитель межбанковского рынка.

Есть рост на рынке валютном. Но если, скажем, пересчитать все рублевые показатели в долларовой составляющей, мы увидим, что, в общем, его тоже, по большому счету, нет, что рублевый рост является эффектом девальвации. А облигационный развивается как механизм привлечения средств. То есть облигации выступают в роли замены банковского кредитования, а не как рынок перераспределения ресурсов, когда облигациями еще активно торгуют. В отношении же акций, деривативов, сырьевого рынка и проч. нет никаких значительных позитивных изменений. Возможно, это отражение того, что эти рынки в России сегодня просто не сильно востребованы.

Государство и корпоративное управление

– Вы ведете курсы корпоративного управления. Можно ли говорить, что традиции корпоративного управления, характерные для России, являются важным фактором ее инвестиционной привлекательности?


– Конечно, есть масса научных подтверждений того факта, что хорошее корпоративное управление в рыночной экономике способствует повышению эффективности бизнеса. Но в условиях экономики, где более двух третей принадлежит государству, вопросы корпоративного управления начинают проявляться по-другому. Здесь уже возникает сюжет о том, что если акционер – государство, и оно может использовать силу принуждения для достижения своих целей, нужно ли ему применять все методы, которые являются основой корпоративного управления, где, собственно, принцип равенства акционеров, соблюдения прав миноритариев и вообще, так сказать, всякого рода демократические механизмы являются «фундаментальными» способами решения задач? Здесь проявляется некое противоречие между исходной сущностью собственника, то есть государства, и формами решения проблемы в рамках корпоративного управления бизнесом. Поэтому я думаю, что в той части, где бизнес ведется автономно, то есть частным капиталом, корпоративное управление целесообразно, эффективно и все более и более востребовано. А в контексте государственного владения бизнесом и управления им вопрос остается открытым даже в постановке, нужно ли государственному собственнику выстраивать корпоративное управление принадлежащими ему компаниями в соответствии с принципами, которые справедливы «на рыночной стороне», или он может найти другие способы более быстрого, более эффективного управления бизнесом. Вопрос остается открытым.
24.07.2018

Константин Корищенко
Источник: https://www.if24.ru/konstantin-korishhenko-interview/?utm_source=push-notification&utm_medium=push-world&utm_campaign=push




Обсуждение статьи



Ваше имя:
Ваша почта:
Комментарий:
Введите символы: *
captcha
Обновить

Вверх
Полная версия сайта
Мобильная версия сайта